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楼主: cplanning

[讨论] 应对未来危机的策略:债务为储蓄背书

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 楼主| 发表于 2013-7-9 12:25:37 | 显示全部楼层
 “新一轮的城镇化要坚决避免城镇化的弊端,这需要从体制上解决问题。”

  全国人大财经委副主任委员尹中卿在接受《中国经济周刊》采访前不久,刚刚参加完全国人大常委会对《国务院关于城镇化建设工作情况的报告》的分组讨论。“讨论很热烈,平常一般到11点左右就散会了,我所在的第六小组一直讨论至中午12点。城镇化实在太复杂,达成共识比较难。”

  事实上,由国家发改委制定的《“十二五”城镇化规划》早在去年底就已完成,但迟迟未公布,主要原因亦是大家对城镇化的路径还没有达成高度的共识。

  新加坡大学东亚研究所所长郑永年接受《中国经济周刊》采访时表示,“中央政府在讨论什么样的城镇化,地方政府在做什么样的城镇化,都非常重要。”问题的关键是,两者很有可能并不一致。他在中国很多城市考察时,鲜见城市的改革,而几乎每一个城市都有扩张的冲动。

  “对地方政府来说,城镇化最重要的结果还是GDP。土地的城镇化远比人的城镇化重要。与此同时,他们需要很多的钱加大投资,从而又进一步加大了早已高企的地方债风险。”他认为,中国城镇化的最后会变成什么样,将取决于地方政府,因为他们才是城镇化的推手。

  放权

  对处于转型期的整个中国来说,怎么解决政府与市场的关系已经成为关键问题。中国国际经济交流中心总经济师陈文玲接受《中国经济周刊》采访认为,必须扭转由于政府过度干预经济造成的经济失衡问题。

  她以近些年产能严重过剩的光伏、风电、生物制药等战略性新兴产业为例,痛陈政府干预经济的弊端,“这些产业一上升到国家战略,经国家规划,就变成了政府行为,各级政府就把它作为一种政绩工程,于是全国若干个政绩工程出来,很快导致过剩。一些产能过剩到了一个非常极端的情况,这种产能不仅在国内需求过剩,而且放眼全球我们这个生产能力也是过剩的。光伏就是这样。”

  由于政府干预下导致的经济失衡,“这么多年的发展积累了巨大存量,GDP的总量,产能的总量,以及贸易的总量都挺大。要把我们的存量调整作为改革中最大的试点。”

  然而,这么大的存量到底怎么消化、盘活,是个问题。

  “怎么办?只有用时间来调整。有一个相当长的时间来化解我们过去严重过剩的产能。”张燕生说。

  在他看来,当前中国经济的最大困境仍在实体经济。“实体经济不稳中国经济下一步要出大问题。”

  霍建国同样将实体经济放在最重要的位置予以强调,“现在的实体经济发展困难主要是因为投资环境不好,给它们一个公平的环境,民间的内生动力发展欲望是很强的,若能动员发展起来将解决很多问题。”

  中国国民经济研究所所长樊纲说:“现在问题的关键是政府怎么放权,民营经济怎么发展,怎么打破一些垄断,怎么使得金融机制能够为这些创业和中小企业服务。”

  李克强上任之后,曾代表新一届政府作出承诺,要把国务院各部门行政审批事项的1700多项再削减1/3以上。第一次国务院全体会议上,他又强调,大幅减少和下放行政审批事项,真正向市场放权,减少对微观事务的干预,激发经济社会发展活力。

  放松政府管制也因此被学界扩大解释为“李克强经济学”的重要内容。

  从朱镕基到李克强

  人们期待着“李克强经济学”将转型期的中国经济带上全方位、深层次的改革之路。诚如李克强本人所言,改革是中国最大的红利。

  李克强的改革魄力也唤起了人们对朱镕基时代的记忆。

  国务院前总理朱镕基一直被认为是上世纪90年代中国经济改革的领导者,和中国**的权力中枢里最具经济眼光的人之一。掌管中国经济的几年间,朱镕基以其惊人的改革魄力和勇气,克服内外部的矛盾和挑战,推出了他的“改革新政”,涉及企业制度改革、财务制度改革、金融体制改革、投资体制改革、住房制度改革、物价体制改革等多方面,最终将计划体制下的中国转轨经济带上了市场化的道路。

  李克强和朱镕基一样,都接手了一个过度投资的经济体,都处于一个矛盾和利益冲突极其尖锐和复杂的转型期,并且,现在看来,他们都准备以短期的改革阵痛换取更长期的、平衡的、可持续的增长。

  但相比之下,李克强所面临的时代背景已经发生了很大变化。民生证券研究院副院长管清友分析:一是外部环境更为复杂,全球化红利在减退;二是上一轮改革红利基本消耗殆尽,新一轮改革遭遇深水区;三是利益更加多元化,不同社会阶层的利益诉求大相径庭;四是经济转型的任务很重,但中国经济升级版不可能一天完成。

  管清友在回顾改革开放经济史的时候,以“三次闯关”来总结期间的三个关键时间点上所经历的三次重大改革:第一次是上世纪80年代末的物价闯关,内容是将实行了4年的“价格双轨制”并轨,让市场决定价格的变化。第二次是1990年代中后期市场化改革闯关。第三次是当下正在进行的转型闯关。“目前观察,国务院所做的去杠杆、去产能、调结构、促转型会在中国经济史上成为第三次闯关。”

  第二次闯关是由朱镕基主导完成的,而这一次闯关的大任则落在了李克强的肩上。“如果说朱镕基时代的任务是确保顺利转轨,初步建立市场经济体制,那么李克强时代的任务就是建立强化市场型政府,实现真正的市场经济体制。”

  在管清友看来,“新政府试图厘清政府与市场关系,转变政府职能,削减政府开支,约束政府权力,增强经济内生动力,实现结构调整,推进全面改革。这与朱镕基改革所面临的困难一样,殊为不易。”

  1996年岁末,朱镕基副总理在北京看话剧《商鞅》。据媒体报道,他为剧情所动,潸然泪下。同为改革者的他慨叹,商鞅以惊人的勇气掀起改革之潮流,终为顽固派羁绊,车裂而死。

  前程长远,勤苦旷劫,方始得成。

  两千多年过去,中国步入了新的改革时代。带着阵痛加速转型和升级,寻找新引擎,成功的改革将推进中国经济步入新黄金时代,迎来一个民富国强的繁荣未来。

  “转变政府职能,就是要解决好政府与市场、政府与社会的关系问题,通过简政放权,进一步发挥市场在资源配置中的基础性作用,激发市场主体的创造活力,增强经济发展的内生动力;就是要把政府工作重点转到创造良好发展环境、提供优质公共服务、维护社会公平正义上来。”

  “在存量货币较大的情况下,广义货币供应量增速较高。要实现今年发展的预期目标,靠刺激政策、政府直接投资,空间已不大,还必须依靠市场机制。”

    李克强在5月13日国务院机构职能转变动员电视电话会议上指出
  下一步,我们将坚定不移推进金融市场化改革,健全现代金融体系,加快发展多层次资本市场,稳步推进利率市场化、汇率市场化的改革。同时,深化境外战略投资者与中资银行的合作,稳步推进股票、债券、保险市场对外开放,促进人民币跨境使用,逐步实现人民币资本项目可兑换,拓展金融业对外开放的广度和深度。

    李克强5月24日在瑞士经济金融界人士午餐会上发表演讲时表示

  “当前中国正致力于转方式、调结构、促增长,全面推进工业化、信息化、新型城镇化和农业现代化,打造中国经济的升级版。”
 楼主| 发表于 2013-7-9 12:26:17 | 显示全部楼层
克强经济学改革阻力将异常强大2013年07月09日 09:11  作者:沈建光   文/新浪财经专栏作家 沈建光 [微博]

  李克强经济学更类似供给学派,有别于仅靠货币政策与财政政策等宏观政策来调节需求端的传统凯恩斯学派。当然,改革必将触动利益群体,改革阻力也异常强大。

  正如正如李克强在今年两会上答中外记者问中所讲的,未来对待改革要有“壮士断腕的决心”,改革贵在行动,“喊破嗓子不如甩开膀子”。尽管未来改革之路艰难,但笔者预计,经济体制改革有望突破,通过完成要素价格的市场化改革,打破行政控制,释放改革红利,为今后中国经济可持续发展打下基础。  自今年3月李克强出任总理以来,一系列新政接踵而至,包括取消行政审批、金融改革与去杠杆化、新型城镇化等陆续推出,市场用“李克强经济学”定义其全新的施政纲领。当然,对于李克强经济学的讨论百家争鸣,如南方周末发文将“李克强经济学”的内涵简要概括为厘清政府与市场的边界;巴克莱银行则认为“李克强经济学”即“不出台刺激措施、去杠杆化以及结构性改革”三大重要支柱。

  而在笔者看来,笔者倾向将李克强经济学的三大支柱定义为:理顺要素价格、打破准入限制以及涉足改革深水区。

  之所以把要素价格改革看做是李克强经济学的第一大支柱,主要原因是当前中国诸多要素价格仍然处于严重的非市场化状态,具体体现在劳动力价格、资金价(1252.60,17.70,1.43%)格、资源价格(土地、水电、煤、石油、天然气)等都存在一定程度的扭曲,价格这只“看不见的手”的市场机制没有充分发挥作用。因此,笔者预计,在李克强执政的十年内,有望在理顺要素市场价格方面有所突破。

  这可能也与李克强学历背景有关。作为首位拥有经济学博士头衔的总理以及对市场化改革作出卓越贡献的厉以宁教授的学生,相信李克强总理在其经济学理论形成之始便认可了市场在资源有效配置中的重要作用。

  特别是完成资金价格市场化,即利率与汇率市场化的时机已经成熟。早在过去十年间,央行行长周小川便一直致力于推动人民币汇率改革和利率市场化改革,包括汇率方面,2005年7月,央行启动了人民币汇率改革,宣布人民币不再单一盯住美元,实行以市场供求为基础的浮动汇率制度。去年4月,央行宣布将人民币即期汇率波幅区间扩大至正负1%。

  而利率市场化方面,除贷款利率下限与存款利率上限仍有限制之外,其他利率市场化,包括货币市场和债券市场的利率市场化都已经完成。去年6月,央行同时扩大贷款利率和存款利率的浮动幅度,标志了推动利率市场化实质性的一步。而近期,国债期货重新回归资本市场,有望年内推出存款保险制度等也可以看做是对利率市场化的侧面推进。因此,笔者认为,周小川此次连任央行行长会将其改革作风持续,中国有望在近三年完成利率市场化的最后一跃和汇率走向浮动。

  李克强经济学的第二大支柱是打破准入限制,具体包括简化行政审批、放松投资限制、放开户籍管制等等。毕竟一些具有中国特色的行政管理手段人为的降低了市场主体的活力,严重束缚了市场的发展。

  简政放权方面,李克强出任伊始便宣布承诺本届政府内取消和下放近600个项目,并提要求各部门按季度列出工作时间表,简化程序,限时办结。截至目前,其取消和下放行政审批164项,已经完成近30%。

  另外,新型城镇化是李克强出任以来又一关键词汇,但一直以来,受户籍制度限制,进城农民工无法享受城市基本公共服务,加剧了城镇内部的二元结构矛盾。预计李克强执政期间,户籍制度有望得到实质性的突破。日前,国务院在提交给全国人大的城镇化报告首次明晰了未来中国各类城市的户籍改革路线,即放开小城镇和小城市落户限制,有序放开中等城市落户限制,逐步放宽大城市落户条件,合理设定特大城市落户条件等。

  李克强经济学的第三支柱或许可以称之为改革的升级版,即从供给端入手深化重点领域改革,具体包括产权改革、政府改革、土地流转政策、财税体制改革、医疗改革、住房改革、生产主体改革、生产方式改革、生产结构改革等在内的改革深水区。

  笔者认为,土地和财政制度改革是重中之重。土地政策改革方面,今年的中央一号文件提出,五年内完成农村土地确权登记颁证。而实现各类农村土地进行确权是农村土地改革的第一步,在此基础上,未来重点将转向如何实现流转,提高农民在土地增值收益中的分配比例等方面。

  而财税体制改革方面,为李克强总理提供支持的本届财政部长楼继伟曾经参与设计了1994年的税制改革,同样是市场化改革的坚定推动者。因此,楼继伟重回财政部也将带动未来十年财税体制改革破冰。笔者预计未来财政改革将突破以下四个方面,一是税收改革,包括营业税改增值税、房地产税推行至全国、个人所得税减免、资源税改革;二是中央政府对地方政府的转移支付;三是政府债务的发行,包括政府债券市场、评级完善等;四是养老金体系。

  最近笔者有幸参加了由财科所贾康,发改委徐林,人行姚玉栋等牵头组织的"中国新供给经济理论研究会"的研讨会,其研究成果≪以新供给经济学理论创新促进可持续发展  在改革中加快实现“中国梦”进程的政策建议≫,从新供给经济学理论创新的角度对上述各领域做了详细的阐述,可以说是为李克强经济学提供了强有力的理论支持。

  总之,笔者认为,李克强经济学更类似供给学派,有别于仅靠货币政策与财政政策等宏观政策来调节需求端的传统凯恩斯学派。当然,改革必将触动利益群体,改革阻力也异常强大。

  但正如正如李克强在今年两会上答中外记者问中所讲的,未来对待改革要有“壮士断腕的决心”,改革贵在行动,“喊破嗓子不如甩开膀子”。尽管未来改革之路艰难,但笔者预计,经济体制改革有望突破,通过完成要素价格的市场化改革,打破行政控制,释放改革红利,为今后中国经济可持续发展打下基础。


  (本文作者介绍:瑞穗证劵亚洲公司董事总经理,首席经济学家。)
 楼主| 发表于 2013-7-9 16:35:37 | 显示全部楼层
张茉楠:中国必须守住财政金融稳定底线
本文来源于财经网 2013年07月05日
  
未来财政收入两位数增长时代已不再,财政收支矛盾将成常态;财政必须改变“大进大出”模式,大幅提高财政运行效率迫在眉睫;货币政策要避免银根宽松使地方政府债务与影子银行继续膨胀,也要避免收紧银根使已有的财政金融风险全面暴露


  ·中国已经形成“以中央政府为核心,以地方政府为主体”的完整的隐性担保体系;

  ·未来财政收入两位数增长的时代已不再,财政收支矛盾将成常态;

  ·财政必须改变“大进大出”模式,大幅提高财政运行效率迫在眉睫;

  ·货币政策要避免银根宽松使地方政府债务与影子银行继续膨胀,也要避免收紧银根使已有的财政金融风险全面暴露

  北京--

  近两年,随着中国宏观经济增长速度的逐步放缓,一些潜在的财政和金融风险有所显露,中国政府必须守住财政金融稳定的底线。

  一段时期以来,人们担心的是中国的地方债风险恐会危及中央财政安全。金融危机以来,中国地方债务“滚雪球”式增长。据银监会数据,截至2012年9月末,地方融资平台贷款余额为9.25万亿元,与上年同期基本持平。尽管地方融资平台通过银行贷款渠道获得资金受到控制,但仍通过发行债券及信托借款等融资渠道获得大量社会资金,地方政府债务仍在扩张。中央结算公司数据显示,2012年全年地方政府债发行2500亿元,较上年增加500亿元;银行间债券市场发行的城投类债券累计达6367.9亿元,较2011年增加3805.9亿元,同比增长148%,增幅较上年同期扩大120个百分点。除发行债券外,地方政府通过信托借款获取的资金也增长显著。2012年四季度末,信托公司政信合作项目余额5016亿元,较上年增加2479亿元,增幅高达97.7%。

  另一方面,财力捉襟见肘,土地财政难以为继。1994年税制改革以来,地方财政收入占比从1993年的78%稳步下降到2011年52.1%的水平,而地方财政支出从1993年的72%上升到2011年的84.8%,中央和地方政府的“财政收支倒挂”现象比较严重。事实上,全球主要国家的地方收入占比都大致等于或者略高于地方支出占比,体现出收支对等的原则,而中国“财政收支倒挂”造成了地方政府财力不足,不得不“借地生财”、造成严重的“土地财政依赖”。

  近两年由于拆迁成本的大幅上升,以及土地出让收入的减少,地方政府土地相关收入正在持续下降。2012年土地出让金占地方财政收入的比重降至27%,其中净收入占比仅为5.9%,加上土地相关税收收入,2012年政府土地相关净收入仅占财政总收入的20%,比2010年31.7%的峰值明显下降。中长期看,“新国五条”细则的落实将对房地产销售增长构成压制作用,地方政府土地财政难以为继。

  此外,隐性负债是中国面临最大的中长期风险。中国已经形成了一个“以中央政府为核心,以地方政府为主体”的完整的隐性担保体系。地方政府通过各种形式的欠款、挂账和担保产生了巨大的非显性债务。由于各级政府间偿债职责不清、事权界限不明,一旦累计的债务风险超过地方财政的承受能力,势必逐级向上转嫁偿债风险,直接危及中央财政安全。

  同样,中国金融稳定也面临着一些新的挑战,最主要表现为影子银行风险。2012年以来,包括银行理财产品、信托计划、委托贷款等均实现了快速增长。2012年,仅委托贷款、信托贷款、企业债券净融资、未贴现的银行承兑汇票的增加额简单相加已达到5.87万亿元,其中信托贷款增加1.29万亿元,同比多增1.09万亿元;未贴现的银行承兑汇票增加1.05万亿元,同比多增227亿元;企业债券净融资2.25万亿元,同比多增8840亿元;委托贷款增加1.28万亿元。2012年表外融资新增3.62万亿元,比上年多出1.1万亿元,占同期社会融资规模的23%,占比较上年提高3.3个百分点。而去年人民币贷款新增规模也不过8.2万亿元。表外融资的迅速增长隐藏着巨大的风险隐患。

  第一大风险,当前许多银行的表外融资新增规模超过表内信贷新增规模,表外融资风险具有隐蔽性和不确定性,一旦出现理财亏损无法偿还,银行为避免声誉上的损失,可能会动用表内资金来偿还理财资金,使表外风险转移至表内。

  第二大风险,我国信托业仍以融资信托为主导模式,大量社会资金通过信托业流向地方政府融资平台、房地产、工商企业等实体部门,在经济下行风险加大与企业经营困难的情况下,面临较大的偿付风险。

  第三大风险,由于杠杆使用过高,信用规模迅速膨胀加大通胀/或资产泡沫压力,而一旦货币当局突然大幅收紧信贷,将可能加剧资产价格波动,引发不良贷款攀升,给经济造成更大冲击。

  最后,基础设施投资资金量大,在目前的融资模式下,部分依靠财政支出,主要通过融资平台贷款解决,城投债也是其资金来源之一。现行融资模式存在运作不规范、还款来源上对土地收入依赖较大等问题。因此,如何建立可持续的城镇化融资模式是当前亟待解决的重要问题。

  我们认为,为“防风险”,宏观调控需要未雨绸缪,经济政策需要宏观审慎。财政要坚持“稳健”的原则,避免过度积极。未来财政收入两位数增长的时代已不再,财政收支矛盾将成为常态。特别是随着中国经济转入“中速增长”,结构性减税、以及向民生财政转型,政府刚性支出将迅速增加,在医疗、社会保障等民生刚性支出不可能减少的情况下,财政支付压力将进一步凸显。

  因此,中国财政必须改变“大进大出”的模式,建立高效的公共预算体系和财政约束制度,通过编制政府资产负债表和现金流量表,加强预算绩效管理,推行严格的财政监督,走精细化财政之路,大幅提高财政运行效率已经迫在眉睫。货币政策需要坚守“中性”,要避免银根宽松使地方政府债务与影子银行继续膨胀,进一步加大财政金融风险,也要避免收紧银根使已有的财政金融风险全面暴露,从而切实防范系统性金融风险。

  张茉楠,国家信息中心预测部副研究员,中国国际研究基金会研究员,中宏研究平台研究专家
 楼主| 发表于 2013-7-9 17:37:34 | 显示全部楼层
异次元宽松

  在不久之前的4月4日,为了摆脱持续已久通货紧缩,刚刚就任“日本银行”  日本的央行  总裁的黑田东彦对外发布了所谓的“异次元宽松”政策,并设定了“日本的物价在两年内上涨2%”的目标(“异次元”的意思是时空隧道或高维空间)。为了实现这一目标,日本银行计划在2014年年底之前,将资金供给量由2012年年末的138万亿日元扩大至270万亿日元。在购买日本国债方面,日本银行计划购买期限长达40年的“长期国债”;力争在两年内将购买国债的资金额度增加至现有额度的两倍,即190兆日元。同时,日本银行还计划增购交易型开放式指数基金(又称“交易所交易基金”,简称“ETF”),增购后的资金量将达到现有资金量的两倍,即每年1万亿日元。另外,日本银行还将增购房地产投资信托基金(简称“REIT”),增购后的资金量将达到现有资金量的3倍,即每年300亿日元。

  在去年年末荣登大宝的安倍晋三首相也发布了一系列被称为“Abe-nomics”(安倍式经济政策)。这一系列政策由所谓的“三支利箭”组成。其一,大胆的金融宽松政策。其二,大规模的公共投资政策。其三,规制宽松政策。安倍首相希望通过第一支利箭将市面上的纸币量增加至现有的两倍;通过第二支利箭增加大城市及其他地方城市的雇佣;通过第三支利箭激活民营企业的发展。

  其实,“安倍式经济政策”背后的“核心人物”是美国耶鲁大学名誉教授滨田宏一。安倍首相正是听从了“经济大师”滨田宏一教授的建议,才提拔原亚洲开发银行(ADB)总裁黑田东彦出任日本银行总裁。

  在过去的几个月里,我曾三次采访过滨田宏一教授。通过与他的对话,我发现他的理论极其“简单明快”  如果我们让某人钱包里的钱由1万日元增加到2万日元,那么这个人一定会比从前更加积极地消费。如果大家都积极消费,那么日本的经济就会迅速恢复往日的雄风。因此,作为日本中央银行的“日本银行”将纸币印刷量提升到现有量的两倍,这也是促进消费增加的途径之一。

  但是,素有“守财奴”之称的日本银行在战后68年的时间里,从未采取过如此大胆并且如此大规模的宽松金融政策。大和民族原本就是一个保守的民族,而被视为“日本保守性的象征”的机构正是司职日本皇室相关事务的“宫内厅”以及日本银行。所以,我们日本人称这次日本银行采取的措施为“异次元宽松”政策。

  受到“异次元宽松”政策的刺激,日本的股票价格一路高歌猛进。而在黑田总裁发布这一政策之后的一个星期时间里,1美元可兑换日元数再次增长了7日元。日经平均股价涨幅约为10%,创造了过去4年零9个月时间里的最高点。黄金价格也由原来的每克4825日元上涨到了5255日元。这一价格同样也成为了过去33年里日本黄金价格的最高点。

  如今,东京街头的景象让人有一种“20年前的泡沫经济再度到来”的感觉。比如,今年3月,东京最大的连锁百货商场“三越伊势丹”的营业额比去年同期增长了9.4%。如果换成是在中国,这样的涨幅也许根本不值得一提,但是在“营业额下滑已经司空见惯”的日本,9.4%的涨幅已经达到了让人瞠目结舌的地步。

  而在同为大型百货商场的“西武百货池袋总店”里,作为高级手表象征的“劳力士”在今年3月创造的营业额竟然比前年增长了208%。就连店员们也无法隐藏心中的惊讶:“100万日元一块的手表,顾客只看了一眼就买单了!这种情况,我们真是很久都没有遇到了。”

  在春季的流行时尚方面,由于受到经济萧条的影响,往年的春季流行元素多为与不景气的社会现状相应的素色或图案。但是,到了今年春天,这一切已经被红、黄等鲜艳的颜色所取代。正所谓“士别三日当刮目相看”,就在短短的三个多月的时间里,东京的街头已经完全变换了模样。

  从通缩到通胀

  记得在去年年末安倍晋三首相正式执政之前,我曾写过一篇日记,记录了在北京居住了三年之后回到日本的自己在东京寂寞地过年末的经历。内容稍长,以下是其中的一部分内容:

  12月的东京,每天都有“忘年会”(日本组织或机构在每年年底举行的聚会)。时隔4年,我回到日本,再次参加“忘年会”。这一次,“会费大幅降价”让我十分惊诧。记得就在几年前,“忘年会”的会费还是每人5000日元,可是到了今年就已经降到了2000至3000日元。而且“忘年会”结束后,大家就直接坐地铁回家了。要是按照以前的习惯,大家一定会“转场”去KTV唱到深夜,然后再搭乘出租车回家。很显然,这种习惯现在已经消失得无影无踪了。

  有一天,我去银座附近的一家“记者俱乐部”参加“忘年会”。由于结束的时间很早,所以我在回家的路上顺便去了一家我以前经常光顾的理发店  按照日本人的习俗,到了年末,大家都会去理发店理发,然后用全新的形象迎接一年中最重要的元旦。

  理完发之后,我在结账的时候竟然被告知只需要付1000日元。这个价格远远出乎了我的意料,于是我向店长确认说:“我记得以前好像是要4000日元吧?”听了我的话,店长苦笑着回答我说:“您说的‘以前’是泡沫经济的时候吧。在泡沫经济之后,我们店里的理发价格就由4000日元降到了3000日元,再由3000日元降到了2000日元,最后降到了现在的1000日元。虽然我们也不想降价,但是如果不降价的话,普通工薪阶层就不会光顾了。”

  他的话让我对日本的“通货紧缩问题”的严重性有了全新的体会。

  对于理发店来说,无论理发师的技术有多么好,只要客人不光顾,那么一切都是白费。所以,为了吸引顾客,理发店不得不一而再、再而三地降低价格。但是,价格的下降会导致理发店的收益受损。理发店的收益受损又会导致理发店对员工减薪。减薪又将导致员工难以维持家计,从而使员工控制消费。最后,如果所有人都控制消费,那么商品又不得不继续降价……

  这就是在过去的20年时间里,日本所面临的最大问题  通货紧缩。而在一水相隔的中国,无论是蔬菜价格还是房价,所有商品的价格都在上涨,不可能有商品的价格还保持在20年前的水平。所以,这样的现状让无数中国人苦不堪言。

  相比之下,日本人的烦恼与中国人的完全相反。虽然日本的历任首相颁布了各种各样的政策,但是实际状况都没有一丝一毫的改变。如果这种状况继续持续下去的话,那么,2013年很有可能成为日中物价逆转的元年。

  如今看来,在去年年末,我在日记里所记录的那种对“日中物价逆转”的担心,完全是杞人忧天了。

  前段时间,我采访了在电视节目中进行经济解说的“安倍式经济政策”的支持者、大和综合研究所主任研究员熊谷亮丸。对于现在日本的经济状况,熊谷先生做出了如下的解释:“首先,最重要的就是提高商品的价格。价格一旦提升,企业的业绩就会有所增长。然后,在半年或者一年之后,企业员工的工资也会随之增长。最后,国家的税收也会增加。这样一来,国家、企业,我好你好大家都好啊。”

  可是,结果真的会像熊谷亮丸所说的那样“大家都好”吗?在我居住的公寓大楼里有很多已经退休了的老年人。前几天,我参加了一次楼里的居民集会,在那次集会上我似乎并没有遇到因为“安倍式经济政策”而感到“欢喜”的老人。

  那么,这些老年人为什么不会感到“欢喜”呢?这是因为现如今占日本总人口24.1%的65岁以上的老年人大都是依靠养老金生活。不论“安倍式经济政策”让物价上涨了多少,这些老年人得到的养老金数额也不会改变。换句话说,物价的上涨反而会让老年人的生活变得困难。

  但是,安倍首相认为,日本金融资产的六成以上由60岁以上的日本人所拥有。所以,他正在努力地让这些人吐出自己的存款。于是,从今年4月起,日本政府全面推行“祖父母教育减税”政策。这一政策的核心内容就是“祖父母向孙辈每人提供1500万日元以内的教育资金时,免除赠与税”。

  伴随着日益严重的“少子高龄化”,日本也迎来了“小皇帝”时代。父母会将孩子的教育转交给祖父母。于是,“育爷”(育儿爷爷)这个称谓逐渐流行了起来。而安倍首相的目标人群就是这些“育爷”。换言之,如果爷爷为孙子缴纳英语学习费或者游泳班的学费,那么这部分钱可以不用交税。

  如今,在去年年末沦为在野党的日本民主党多次在国会上抨击安倍首相说“异次元宽松政策的副作用也将会是异次元的”。但是,安倍首相反驳说:“所谓政治,结果至上。现在日本的经济得到了短暂的恢复,大家不都非常高兴吗?”

  的确,在“赏花会”上喝酒的时候,无论是谁都会感到心情无比愉快。可是到了第二天,“宿醉之苦”会如期而至。也许有一天,日本人在“宿醉之苦”的煎熬中会憎恨安倍首相,但是真的到了那一天,安倍首相可能早已踪迹全无了  在过去的7年里,日本频频更换首相,这些首相的平均任职时间不过是短短的一年而已。
 楼主| 发表于 2013-7-10 11:07:37 | 显示全部楼层
吴敬琏痛批中国模式:改革倒退
/7/10 9:24:42 发布

    本世纪以来,改革先是放慢,后来在某些方面倒煺,于是就出现了对所谓「中国模式」的宣扬,即由强势政府而不是市场来支持高速增长。如果这种体制不改变,粗放的发展路线以及资产负债表的高负债率和高槓桿率都是很难改变的。

    据中国新闻週刊网报道,6月下旬金融市场发生「钱荒」波动之后,网络上对货币当局对流动性的把握的评论出现了很大的分歧。大多数经济学家们从长期进行分析,认为中央银行没有什么错。但是,也有许多网上的评论认为在出现了钱荒的时候,作为最后贷款人的央行在十多天的时间里不施加援手,是政策上的失误。

    在发生了短期性流动性短缺的时候,央行在什么情况下应该出手,是可以讨论且应该总结的。但是我觉得对中国来说,我们所面临的主要是长期问题。所以,如果仅仅把我们的关注点放在短期货币政策的操作上,可以靠央行「放水」渡过这一次危机,可是由于没有消除产生危机的根源,随时还有可能爆发新的危机。在我看来,这样有可能会放大危机,这就不是中央银行所能解决的了。问题的根源,在于我们的经济增长的模式发生了问题。

    经济增长模式问题的提出已经很久。早在1995年制定第九个五年计划的时候,中国政府就提出要解决这个问题,实现经济发展方式从依靠投资的粗放发展到依靠效率提高的集约发展的「转型」。之后的五年计划和规划业都有提到,但始终没有解决,并变得越来越严重。

    粗放增长在宏观经济层面造成的问题,是货币超发、债务积累,最后导致宏观经济波动和增长减速。由于没有从根源上解决问题,每次问题发生以后,采取的措施就回到老路子,用增加投资的老办法来拯救经济。于是,最近5年来问题就变得越来越严重。从最微观的层面看,就是我们的资源短缺和环境破坏变得越来越严重,以至于现在维持人类生命的最主要的几个物质条件,包括空气、水和土壤都发生了问题。

    宏观经济出现的问题,是由于债务积累,企业、地方政府甚至整个国家的资产负债表的槓桿率过高,以致常常出现或大或小范围内的偿债问题。而宏观经济每次出现这类问题,惯常的办法是采用所谓「中国模式」,也就是威权主义的强势政府去动员资源海量地投入去救市。例如全球金融危机发生以后,2009年用4万亿投资、10万亿贷款,把GDP增长率拉到8%以上。当时有些人觉得非常得意,说我们率先走出了危机。实际上这是饮鸩止渴的办法,它不但没有降低槓桿,相反进一步槓桿化了。

    问题在于即使这种办法也愈来愈不灵了。4万亿计划把经济拉起来,只维持了不到一年,经济增速就开始连续5个季度下降。去年5月以后,许多地方又通过政府融资平台,通过各种各样的表外业务、城投债,募集了巨额资金投进城镇化建设。例如西部地区某省的经济正在起飞,近几年每年的基本做法,是依靠作为「发动机」的政府和作为「助推器」的市场,用海量投资拉动两位数以上的增长。这个省前年的全社会固定资产投资是本地GDP 的94%,去年则是本地GDP的114%。根据它的计划,今年的投资将是本地GDP的120%以上。

    而一个沿海的地级市在去年第3季度提出「大干100天,大投资、大建设、大发展」的口号,组织了18个城投公司,融入巨额资金,进行大拆大建,希望以此来保持经济繁荣。采用这样的方式,地方政府的资产负债表槓桿率就变得愈来愈高。

    这些投资中相当一部分是回报率很低、甚至没有回报的,还出现了一些所谓「死城」「鬼城」。这样,罗伯特·索洛过去讲的投资回报递减的问题就非常明显地表露出来了。去年下半年的大规模投资,只是把第四季度GDP增长率拉起来0.9个百分点。到了今年一季度,经济增速又下来了。所以,旧的增长模式和用强势政府海量投资支撑高速度增长的发展路线已经走到了尽头。

    另一方面,在槓桿率很高的情况之下,一有风吹草动,某种偶然的塬因就会引发资产负债表的危机,也就是局部的资金链断裂传导到金融市场的其他部分,引发系统性危机。现在网上议论得比较多的一种可能的危险,就是如果美元走强,热钱较大规模地流出,会不会发生像上世纪 90年代末期的亚洲金融危机那样的问题?这使人很担心,只要基本的问题没有解决,一个小火花就会引起严重的问题,而这类因为偶然的因素几乎是防不胜防的。

    那么是不是危机就不能防止呢?当然不是这样。这取决于我们能不能从根本上解决问题。经验已经告诉我们,根本的问题在体制,根本的出路在于改革。

    本世纪以来,改革先是放慢,后来在某些方面倒煺。于是就出现了对所谓「中国模式」的宣扬。据「中国模式」的宣扬者说,这种模式的主要特点就是拥有一个威权主义政府,由强势政府而不是市场来动员资源、配置资源,支持高速增长。如果这种体制不改变,粗放的发展路线以及资产负债表的高负债率和高槓桿率都是很难改变的。

    **确定要全面深化改革。现在中国正处在这么一个准备全面深化改革的时机。大家期望,能够按照去年11月**和去年12月中央经济工作会议要求,能够在今年的叁中全会上,制定一个全面深化改革的路线图。

    不过我估计,对于一些基本问题,比如我们到底要建立一个什么样的经济,要建立一个什么样的社会,建立一个什么样的国家,在国民中,特别在官员中,存在的意见分歧还需要通过自由和切实的讨论才能得出正确的结论。这种讨论的结果和据以确定的路线图是不是正确,它的安排是否妥当,对于中国未来的发展性命攸关。
 楼主| 发表于 2013-7-11 11:13:46 | 显示全部楼层
吴敬琏的投资驱动论颠倒因果
据中国新闻周刊网报道,国务院发展研究中心研究员吴敬琏认为,6月下旬金融市场发生“钱荒”根源在于粗放的经济增长方式,导致债务积累,企业、地方政府甚至整个国家的资产负债表的杠杆率过高,以致常常出现或大或小范围内的偿债问题。而宏观经济每次出现这类问题,惯常的办法是采用所谓“中国模式”,也就是威权主义的强势政府去动员资源海量地投入去救市。例如全球金融危机发生以后,2009年用4万亿投资、10万亿贷款,把GDP增长率拉到8%以上。当时有些人觉得非常得意,说我们率先走出了危机。实际上这是饮鸩止渴的办法,它不但没有降低杠杆,相反进一步杠杆化了。
问题在于即使这种办法也愈来愈不灵了。4万亿计划把经济拉起来,只维持了不到一年,经济增速就开始连续5个季度下降。这些投资中相当一部分是回报率很低、甚至没有回报的,还出现了一些所谓“死城”“鬼城”。这样,罗伯特•索洛过去讲的投资回报递减的问题就非常明显地表露出来了。去年下半年的大规模投资,只是把第四季度GDP增长率拉起来0.9个百分点。到了今年一季度,经济增速又下来了。所以,旧的增长模式和用强势政府海量投资支撑高速度增长的发展路线已经走到了尽头。
另一方面,在杠杆率很高的情况之下,一有风吹草动,某种偶然的原因就会引发资产负债表的危机,也就是局部的资金链断裂传导到金融市场的其他部分,引发系统性危机。
那么是不是危机就不能防止呢?当然不是这样。这取决于我们能不能从根本上解决问题。经验已经告诉我们,根本的问题在体制,根本的出路在于改革。
新宏观认为,所谓的投资驱动只是问题的表象,内在的根源是债务拉动,债务是因,投资是果,而不是相反。
没有政府负债,就不会有政府大规模投资;没有消费债务,就不会有按揭贷款、汽车信贷;没有企业信用贷款,就没有企业盲目投资;而一旦没有了按揭贷款,那么房地产商是绝对不敢疯狂造城的,没有汽车信贷,汽车制造商更不会扩大生产线,没有来自房地产商、汽车制造商的订单,水泥、钢铁、铁矿石、造船厂商不会增加投资。
而主权债务危机、消费信贷危机市场经济消费不足的必然,市场经济的本质是债务拉动,这是由央行发行的债务货币以及利润与储蓄导致的货币沉淀决定的,市场化越彻底,问题越严重,美国、欧盟、日本、希腊、冰岛莫不如此,吴老所讲的改革,也就是弱势政府,非政府投资在中国的大地上就能峰回路转,柳暗花明?
新宏观的结论是政府驱动没有出路,凯恩斯主义的后果是滞涨,自由放任的市场经济前途是大萧条,量化宽松只是止痛片,储备需求才能治本。
当前的现实选择是养老金收购生态林,央行支付利息。
 楼主| 发表于 2013-7-11 11:14:29 | 显示全部楼层
中国房地产泡沫规模巨大将载入历史 面临崩溃风险2013年07月11日 07:38
来源:中国总会师网
吉姆·查诺斯:中国房产热酷似八十年代泡沫期的日本

全球最大的空头基金尼克斯(Kynikos)掌门人、做空大师詹姆斯·查诺斯(James Chanos)日前接受日媒采访时称,中国当下的房地产热酷似1980年代后期的日本,巨大的房产泡沫规模无疑将载入历史,并将对中国的实体经济和金融体系产生深重打击。

詹姆斯·查诺斯称,据其试算,从建设成本来看中国房产市场的价值已升至GDP的300%至400%,而1989年日本的这一比例为375%。中国政府试图控制泡沫,但并未见效,大量的房产建设仍在继续,投机资本不断涌入,金融机构也染指其中,无心本业的中国企业也纷纷将资金投向房地产。

詹姆斯·查诺斯分析称,中国最大的问题是金融体系扭曲,银行融资和影子银行每年都在创造大量的新信贷(约占中国GDP的40%-50%),靠信贷驱动的投资依存型增长模式将迎来极限,而个人消费并未强大到足以支撑经济增长的程度。中国无疑面临着信贷泡沫崩溃的风险,我们在密切关注着今后18个月内是否会发生。

对于中国每年7%的GDP增长,詹姆斯·查诺斯则认为,那只是中国经济的表层,我们重视的是从电力使用量、石炭消费量、最终消费等层面看到的实体经济增长,远低于所谓的GDP增长,美联储去年的报告也指出了同样的问题。正因为中国官方过于重视GDP的增长数字,才将政策倾斜到了不合理的过剩投资。

詹姆斯·查诺斯认为,既要抑制房产涨价过快,又要防止房地产崩溃,是极为困难的政策运营。中国政府若压制投资,将导致大量的人失业。而收缩信贷,也将不可避免地对实体经济产生深重打击。虽然有意见乐观地认为中国官方今后能打开困局,但实际上可采取的手段已非常有限。(成平发自东京)
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 楼主| 发表于 2013-7-11 11:19:40 | 显示全部楼层
中国抛售美国国债之时
2013-7-6 13:29:49   “市场反映过度”,纽约联邦储备银行总裁杜德利正在努力为美国联邦储备委员会(FRB)主席伯南克的发言灭火。

  这是因为退出货币宽松的讨论已经让债券市场出现动摇。而住宅贷款利率也出现了上涨。如果这对已经开始上涨的住宅市场构成打击,将鸡飞蛋打。

  混乱还波及到了新兴市场国家。美国当局尤其感到担忧的是中国金融市场。

  如果金融系统动摇,中国银行的经营出现恶化,政府将不得不为此埋单。而为了筹集所需资金,中国可能出售外汇储备。而这就等于中国要抛售美国国债。

  日本国际合作银行副行长渡边博史(前财务官)6月12日在日本众议院外务委员会指出了这种风险。

  “希望中国不要迅速抛售美国国债,让市场陷入混乱。日美已经向中国传达这种希望”。但“在走投无路时会发生什么谁都不知道,因此必须稍稍做好准备”。

  问题是中国卖出美国国债的时机。如果是现在,“世界债券市场已经变成非常敏感”,因此情况会更糟,“这时,如果中国采取行动,将产生巨大冲击。”

  中国拥有3万亿多美元的外汇储备,其中美国国债保有余额截至4月底为1.26万亿美元。在外国持有的美国国债总额(5.67万亿美元)中,中国所占的比例超过20%。此外,中国还大量持有美国的住房抵押贷款支持证券(MBS)。

  退出量化宽松原本是美联储减少对美国国债和MBS的购买额。在开始这种讨论之际,如果中国转向抛售美国国债,情况将非常糟糕。在7月上旬在华盛顿举行的部长级中美战略与经济对话上,估计中国的金融系统问题也将成为重要议题。
 楼主| 发表于 2013-7-11 15:50:23 | 显示全部楼层
房价上涨或已是强弩之末
章林晓
“钱荒”突袭中国。这些天来,中国资金市场特别是银行间同业拆借市场,突然闹起了钱荒。从生产要素流动的角度,其实不难分析这可能是种长期的趋势,或将影响到今后房价的走势。
按照萨伊的三要素学说,生产要素包括土地、劳动力和资本。去繁就简、去伪存真,从中美两国之间的三要素流动,不难看出房价持续上涨的动力之源,以及当前正面临的不可持续之风险。
首先,分析土地。相对于中国来说,美国是地多人少,人均土地资源极为丰富。然而,即便在这样的条件下,美国为了实现可持续发展,依然实行了以控制城市规模和保护农用地为核心的土地用途管制制度。
相对于美国来说,中国是人多地少,人均土地资源极为匮乏。但是,与美国不同的是,中国在1999年以前实行的是项目用地制,当时几乎是饱和性供地;1999年以后,中国才借鉴国外先进经验,实行土地用途管制制度。
然而,中国即便是1999年实行了土地用途管制,特别是最近几年中央三令五申强调工业用地也必须以招拍挂方式出让之后,许多地方为了招商引资的竞争需要,工业用地依然还有在实行低地价甚至是零地价供应的。
其次,分析劳动力。相对于中国来说,美国劳动力成本十分高昂。上世纪六七十年代,美国深陷越战泥潭,通胀居高不下,失业率不断上升,学生运动风起云涌,工会力量也不断壮大。在工会力量推动之下,美国产业工人获得了高工资、高福利待遇。
而中国的“计划生育”叠加“农民工”政策,让中国劳动力成本极为低廉。有权威研究指出,中国计划生育导致人口抚养比下降1/3,为中国经济增长创造了40年左右的“人口红利”期。中国城市国有企业改制,让国企职工大量下岗,以农民工取代城市工人,更是带来了大量廉价的劳动力。
最后,分析资本。资本中流动性最高的部分是资金,资金是一种货币表现。美国毫无疑问是独步全球的资本大国。现行的国际货币体系框架,可说是“美元独霸、多元参与”。
布雷顿森林体系崩溃后,美元发行失去了黄金的制约。有统计数据显示,1982~1992年、1992~2002年、2002~2006年,美国货币年均增发分别达到8%、12%、15%;2006年3月,美联储停止公布其M3广义货币统计报告。
中国相对美国,无疑是资本小国。当前,世界各国货币汇率的中心是美元,交易、结算和储备的核心是美元。人民币最多算得上是紧跟在欧元、英镑、日元等货币后面,“多元参与”的一方。
资本,在各生产要素中,属流动性表现最强的,而资金又是资本中流动性最强的部分。劳动力,在各生产要素中,流动性表现居中。土地,在各生产要素中,属流动性最弱的。
经济全球化最基本的特征,是生产要素在全球范围内的流动和配置。从中美两国土地、劳动力和资本的各自特点,不难知道,在全球化背景下,中国极易成为海外资本的投资热地,以及美元泡沫泛滥的最终泄洪地。
1995年,《中国人民银行法》颁布与实施,中断了央行与财政借透支的关系,中国基础货币投放的渠道,因此由“财政借透支”转为“外汇占款”。美元泡沫向中国的泄洪,最终导致人民币泡沫在中国的泛滥,中国房地产成为货币泡沫的宣泄口。
房价十年九调屡创新高,其背后奥秘在于生产要素在全球范围内的流动和配置。美联储一而再、再而三地量化宽松,中国一而再、再而三地出口退税,就如同打了强心针一般,让这种流动和配置,人为地延长了生命和规模。
中国1/6耕地惨遭重金属污染,人口总抚养比2011年跌至谷底,5月份外贸进出口数据挤干套利贸易水分后大幅度下滑,说明全球化背景下这种生产要素的流动和配置,其实已经走到了穷途末路,结束的钟声已经敲响。
美国为规避市场风险,缩减QE购债规模已没多大悬念;中国牺牲劳动力和环境资源的出口,也已成“过街老鼠”; 中国资金流出而导致“钱荒”已不可避免,房价整体上涨或许也已是强弩之末。

此文在《中国房地产报》上发表时有所删改,标题改为《热钱流出或迎房价拐点》。
 楼主| 发表于 2013-7-11 17:54:38 | 显示全部楼层
袁剑:静悄悄的危机

(2013-06-13 16:15:42)  


  (摘者前言:正如精神分析大师佛洛依德氏所言:一个人对过去和现在了解得越少,他对未来的判断就越不可靠。从这个标准来看,前《价值》杂志主笔、《董事会》杂志主编袁剑先生的文章无疑是结合了学界冷峻与商界现实而成的佳作。因为这些年他一直向我们警示的“后发劣势”、“寻底竞争”等中国社会痼疾在制造了21世纪初超预期繁荣的同时,也为如今贫富分化加大、内需不足的疲软现状埋下了伏笔,并成为了现实。深邃的洞见可见一斑。今天,在《南风窗》2013年六月上半月刊又一次得见先生饱含忧患意识、理想主义的苍劲笔触,激动之余,忍不住逐字敲下,作为这个大时代一个不能遗忘的见证。  露吟霜飞)

  当前的经济局势,让我想起2011年年初,我给《大拐点》一书作的结语。我曾经这样写道:“后面的故事,将重复2007年至2008年或者1997年的那一幕。种种证据都显示,这一次的主角是中国。”前者说的是至今仍让人心有余悸的美国次贷危机,后者说的则是新一代人几乎毫无记忆的亚洲金融危机。
  这是一段多少有些隐晦的暗喻。我的意思是说,中国将可能在下一次全球重大危机的震中。不幸的是,这个在当时可能被绝大多数人视为天方夜谭的悲剧揣测,却在以清晰的方式展开成一段当代史。

  信贷刺激不是神器

  2008年全球金融危机之后,中国政府推出了超大规模、超强力度的货币及财政刺激。中国经济迅速触底反弹。其反弹速度之快、反弹力度之大,不仅捍卫了中国的经济神话,更引得一众理论家开始煞有介事探讨起所谓中国模式。他们似乎急切而且非常诚恳地想探寻:这个永不落幕的经济增长神话后面,究竟隐藏着什么样的制度与文化密码。然而,所谓的中国模式热,注定只能是一次短暂的思想喧嚣。因为激发这个理论想象的中国经济神话,注定要和这个星球上的其他神话一样,必须服从这个星球一些最基本的自然法则,必然受制于地球引力的作用。

  果然,在政府逐渐减少刺激剂量之后(注意:中国仅仅是减少刺激剂量,还远远谈不上退出),中国经济开始迅速回落。2012年第一季度,经济增长的回落速度似乎远远超出了政府的心理底线。于是,中国的宏观管理者开始频频在各地视察,并提出了“稳增长”政策。从“保增长”到“稳增长”,一字之差,固然体现了当局对刺激政策愈发克制和谨慎,但管理者的无奈同样昭然若揭。他们只能重新祭出传统的货币及信贷刺激政策  这个神话在过去几乎百发百中。中央政府既然有“稳增长”之意,地方政府、央企等形形色色求“钱”若渴的企业及冒险家们自然如获至宝。在经济管理当局的默许下(虽然没有直接鼓励),巨量新增信贷及负债通过各类影子银行的所谓创新被创造出来。其结果是:中国货币存量迅速达到了百万亿之谱。而M2/GDP达到200%,几乎创下全球最高纪录。在经过大半年稳增长努力之后,中国经济在2012年四季度终于在一个明显的下降通道中止跌回稳。而中国股市也在跌破2000点之后开始迅速反弹。在中国经济止跌回稳的背后,则是中国货币存量突破历史纪录以及各类经济主体的负债率以危险的速度迅速攀升。但无论如何,经济止跌回稳,似乎暗示了中国经济管理者仍然牢牢控制着局面,而传统的信贷货币刺激仍然有效地发挥作用。而此时,头脑简单的周期论者一片欢呼雀跃:中国新一轮经济增长周期已经启航。

  然而,中国经济止跌企稳的幻象仅仅持续一个季度,让人大跌眼镜的2013年第一季度的数据便给了这些周期论者当头一棒。中国2013年一季度的GDP增速只有7.7%,大幅低于市场一致预期的8%,也大幅低于2012年四季度的7.9%。有人计算,按照这个趋势,中国全年的经济增长很有可能跌入6%,甚至更低的区间之内。这实际上是表明,去年通过影子银行等各种工具所释放出来的新增信贷及货币,对中国经济的刺激效果仅仅维持了一个季度不到。而刺激效果之疲弱,也与政府往日呼风唤雨的历史形成鲜明对比。在人们的印象中,只要中国政府愿意,经济的高速增长总是能够手到擒来。这一次,主事者似乎有些力有不逮。虽然领导人在各种场合表示,经济增速下降是中国政府主动调控的结果。但这个话恐怕最多说对了一半。实际上,早在几年之前,眼见中国的货币越发越多,杠杆越加越重,我们就曾推论,货币及信贷拉动经济增长的边际效果将会逐渐递减。我们甚至不合时宜地揣测:中国正在进入流动性陷阱。所以,中国政府在宏观控制能力上的这个看上去“有些意外”的失准表现其实并不意外,可能正预示着中国经济的一个重大时刻的来临。

  外部依赖与成本社会化

  2008年美国次贷危机之后,我反复强调并在不同场合不断提及的一个观点是:所谓美国的次贷危机远远不止是美国的危机,而是二战之后以美国为中心的全球市场体系的危机。它不是一个周期性的危机,而是一个系统性的危机。作为这个体系的一个重要组成部分,中国以及其他以金砖国家为代表的新兴国家的高速经济增长依赖并依附于这个体系,因而他们未来的经济增长将深刻受制于这个体系的巨变。必须在此重复的是:中国1990年代末期之后的表现,与全球体系的最后也是最强劲的一次扩张互为激荡,互为因。换言之:也正是在这个意义上,建基于所谓中国经济独特表现(其实并不独特)之上的中国模式,不过是思想上的一种幼稚错觉。在同样的意义上,一度甚嚣尘上的所谓“脱钩论”,也仅仅是一个听上去有些诱惑的修辞而已。在助推中国经济奇迹的全球市场发生裂变的情况下(这个裂变和重构的历史进程还在不断演进之中),中国经济增长的内外部环境已然天翻地覆,用任何周期性甚至仅仅是出于某种信仰为传统方法论来理解未来的中国经济,恐怕都注定是刻舟求剑。

  对于目前中国经济的委顿,不少论者似乎在1990年代末期找到了它的历史镜象。他们甚至找出了当时的诸多经济指标加以类比,以说明自己的观点。但中国经济之所以在1990年代末期走出困境,并将中国奇迹推至巅峰,除了一系列内部的条件所塑造的“竞低”竞争力之外(比如农业人口迁徙带来的低劳动力价格,地方政府竞争形成的低要素成本、低环保成本等),全球市场体系的大规模扩张是其不可或缺的外部条件。这就是说,没有外部市场的大范围扩张,中国1990年代之前所形成的所谓低成本竞争优势,是无法发挥作用的。如果这一结论成立,那么从逻辑上说,中国能否如1990年代末期一样走出困境,就取决于中国是否还有1990年代末期那样的外部环境机遇,以及中国从前的低成本竞争条件是否能够继续发挥作用。然而,正如我一直强调的那样,在2008年之后,作为新世纪中国经济增长的必要条件的全球体系已经发生了历史性的深刻变化。这就意味着,中国经济已经不再具有1990年代末期那样的历史际遇。5年之前,当我提出这种论证的时候,很少有人相信这会是一种真实的历史情境。一批天天在媒体上鼓噪的“大师们”铁口直断,全球经济很快就会按照他们的周期性想象迅速恢复。然而,想象毕竟是想象,5年过去之后,全球经济不仅没有按照他们的直线思维恢复,反而愈发深陷泥淖,高危症状频发;而曾经作为中国高速增长引擎的外部需求,不仅没有如期高涨,反而疲弱得超出所有人想象。

  我愿意再一次提醒大家,二战之后形成的全球体系仍然处于一种随时可能爆发重大危机的裂变状态,最危险的时候可能还远远没有到来。如果你是一位金融市场的密切参与者,我想你一定会对这种可能的动荡深有体会。显然,中国经济重现1990年代末期之后辉煌时刻的外部条件已经骤然消失。尽管还有相当多的人固执地相信,本世纪初全球体系的历史性繁荣将会很快重现,但我认为,当下中国经济所面临的外部条件,可能是相当长一段时间内,中国可能面临的最好的外部条件。如果在这样一种外部环境下,中国经济都疲态尽显,那么可以想象在外部更加糟糕的情况下,中国经济的可能处境。

  
 楼主| 发表于 2013-7-11 17:54:53 | 显示全部楼层
在我看来,中国在1990年代末期走出短暂困境进而急速狂奔的经济增长,在中国的思想界留下了深远的负面遗产。它让很多人误以为,中国真的具有某种坚实的制度优势以及由此带来的持久竞争力。事实上,这种制度竞争力既不坚实,更不持久。相反,在带来巨大的经济扩张之后,一直蛰伏着积累着的重大负面后果却在不断显现。迄于今,这种所谓的制度竞争力不仅已经无法继续推动强劲增长,反而在不断制造社会问题。我曾经以“经济增长成本的社会化”这样一个概念来解释中国1990年代末期之后的经济增长。意思是说,中国的高速经济增长是通过将成本从企业和政府的资产负债表强制剥离出去,并分散、隐匿于整个社会之中而达到。但最后,必然要出现的社会反向运动将会抵制、反抗这种成本的转嫁,并最终以社会运动的方式将这种成本重新放回政府及企业的资产负债表,并使得政府与企业在当初获得的看上去无可匹敌的竞争力一夜流失。当下我们看到的政府与企业不断高企的成本上升,实际上正内置于这一历史进程。

  加杠杆后的债务困局

  在内部制度动力以及外部市场环境同时消失的情况下,要想维持中国经济奇迹的玫瑰颜色,就只有加杠杆一途了。金融危机之后,在全球微观主体普遍去杠杆的同时,中国却在政府、企业、个人三方面同时进行了大规模、高幅度的加杠杆操作。金融危机之后的5年,虽然不断微调和变换政策基调,但中国经济其实一直在做的只有一件事,那就是通过各种方式加杠杆。其时间之长,幅度之大,经济史上罕有其匹。其结果是:2009~2012年间中国的新增债务规模达到GDP的110%,债务总规模/GDP达205%。而在2013年一季度,中国的信用增长甚至达到了令人乍舌的58%。债务增长幅度不是而不是债务的总体规模从来是金融危机的一个先行指标。正是债务增长的幅度这个意义上,中国可能正在面临一个转折时刻。以至于有人将这种匪夷所思疯狂干脆描述为“中国债瘾”。许多人批评中国的经济管理者所推动的债务扩张政策,但坦率说,我对此抱有深刻的同情。如果一个体制的合法性要几乎完全依赖于经济增长,维持经济增长基本上就是这个体制全部要做的工作。

  一般而言,在潜在经济增长和投资回报率允许的情况下,增加负债可以提高经济增长速度,也可以提升企业盈利,但是,在潜在经济增长持续疲软,企业回报率不断下降的情况下,增加甚至是疯狂地增加债务恐怕只能是一剂毒药了。说得更清楚一点,这种情况下的债务扩张不过是加强债务危机的烈度和规模。非常不幸,有不少研究表明,中国的投资回报率最近几年一直在迅速而持续地下滑。或许正是看到这一点,新任总理李克强最近坦承:“货币及财政政的刺激空间已不到。”若干年前,在评论中国大幅度的信贷扩张的时候,我曾经说道:政府赢得了时间,却失去了空间。

  不过,情况可能比一些正在流传的判断更为严峻。在我看来,债务危机不是即将,而是已经并一直在发生。从个人层面四处蔓延的高利贷崩盘,到企业层面的钢贸、铜贸危机,再到地方政府平台大规模的贷款展期,中国经济普遍的债务违约几乎一直在持续。这难道不是标准的债务危机吗?只不过这种债务违约通过传统的行政手段还被隔离在一定地方一定行业的范围之内,暂时没有形成恐慌性的传染而已。然而,当债务规模足够大的时候,这种传统隔离方式恐怕就很难阻挡债务危机的蔓延了。

  1990年代末期至今的中国经验似乎表明,只要经济可以持续高速增长,所有问题都是可以通过这种高速增长轻松化解的。在这一段经验中,曾经被视为洪水猛兽的大规模下岗失业消失了,被视为世纪难题几乎完全绝望的国企问题被治愈了,甚至银行的巨额坏账也奇迹般地化解了。不仅如此,它们还成为世界上最大的企业、最大的银行。曾经囊中羞涩,频频出现工资发放危机的中国政府也成为世界上最有钱、最奢侈的政府。我甚至怀疑,中国的政府以及企业在这一段独特的历史中学到了错误经验:他们似乎已经将高速增长甚至10%以上的增长作为可以一直持续,甚至当然的前提,即便短期回落也会很快恢复。在这种假设下,与其到时候匆匆忙忙上产能,还不如现在就疯狂下注。有意思的是,这种赌博在以往不仅被证明是正确的,而且简直就是发大财的不二法门。同样重要的是,这样做也非常符合各级政府GDP最大化的目标。而各级政府也一直是这样鼓励企业的。已经有观察者注意到,在最近一段时间中,中国企业的库存周期已经发生了与以往不太一样的变化:似乎总有永远去不完的库存。尝试性的解释是:中国的企业是基于经济超长繁荣时期来进行他们的当下财务和库存安排的。然而时移世易的是,过去成功的经验往往可能让我们在未来招致更大的挫折。

  的确,只要潜在经济增长空间仍然巨大,投资回报率还在不断攀升,失业、债务、财政可能都不是问题。但在今天的中国,恰恰是这两个可以挽救我们的前提条件似乎正在遭遇重大的麻烦。开年至今,在社会融资总额不断创出历史纪录的同时,中国的GDP增速却出人意料地一路下滑。刚刚出炉的汇丰PMI初值,只录得49.6,又一次跌回收缩区间。更加值得警惕的是,从金融危机以来一直表现良好的就业情况也开始出现令人担忧的趋势。如果说,应届毕业生不到30%的签约率还只是表现了某一个特殊阶层结构性失业状况的话,那么汇丰PMI以及其他调查可能就表达更为普遍的裁员趋势。今年4月,智联招聘新增工作机会环比猛跌了23%在我们的观察中,一枝独秀的中国似乎仅仅剩下一枝独秀的房地产了  一个最不该一枝独秀的行业。如果这种状况(信贷高速增长与GDP增速背离的情况)持续发展,那么我们就有理由怀疑:中国已经过了某一临界点,正在读秒进入所谓“明斯基时刻”。

  水正在不断升温,而青蛙仍在一如往昔地游弋。这是一场静悄悄的危机,但却是一场足以引发历史巨变的危机。


第 59 楼 信水清流 2013/6/18 15:15:07  的原帖:    我觉得袁剑有点危言耸听,主要理由有以下三个:
    1,中国的债务是内部循环的,特征就是民众储蓄,而政府和国企负债,那么只要流动性没有问题,就不会发生危机,比如上个世纪90年代中期,银行都资不抵债,但是没有危机。
    2,中国是大国,这个市场很难受冲击,船小好掉头,船大的好处就抗冲击。
    3,现代社会的退步就是人的流动竟然变难了,特别是中国这样的人口大国,人口的流动只会在内部,就是买个奶粉,也对市场造成冲击,所以中国一般是对外部产生冲击,而对外来冲击却天然免疫。

    当然不是说中国没有危机,中国的危机在箫墙之内。你说的这个“原理”其实质就是:PLA+印钞机。 这是20多年来屡屡唱空中国失败的唯一原因

[ 本帖最后由 cplanning 于 2013-7-11 18:05 编辑 ]
 楼主| 发表于 2013-7-11 18:00:50 | 显示全部楼层
袁剑:危险的实体经济
2011/12/8 14:37:30 发布在 凯迪社区 > 猫眼看人

与上一篇《难以告别的金融危机》一样,此文写于今年年四月份,数据也截止于当时。

次贷危机剧痛在前,大部分中国问题的观察者,也将中国危机的关注点聚焦在金融环节以及房地产问题上。但如细查中国内部的政治经济结构,我们得出的结论 是:在中短期内,中国最为脆弱的环节不是其金融机构,而是其实体经济。所以,如果中国会出现一场经济危机,其爆发的顺序可能是先实体后金融,这与美国次贷 危机恰好相反。

次贷危机之所以在短期内无法重创中国,乃是因为中国金融的防火墙所致。不幸的是,中国实体经济与全球市场体系的融合却是异常 紧密的。这就是说,次贷危机所反映所加深的全球实体经济危机必然会通过实体层面深刻地影响中国经济。这是一个缓慢的,但却长期的危机。不具有夺人眼球的震 撼力,但却可能比金融危机更加致命。可以大致描述一下这个链条的基本线索:全球实体危机 次贷危机 加深的全球实体危机 中国的实体经济危机 中国的金融 及其他危机。



盈利能力的丧失

中国以国有银行为绝对主力的金融体系之所以不太容易首先爆发危机,首先是由于它们 的高集中度,一旦风险出现,政府可以迅速出手救助几家大银行而稳定局面。其二,中国的银行业凭借其垄断地位在过去若干年中积累了大量的利润,短期内经得住 消耗。其三,金融监管部门出于对1990年代金融坏账再现的高度警惕,在最近两年督促中国银行业及时补充了大量资本。这一切,让中国的金融系统看上去似乎 固若金汤。反观中国的实体经济,情况就远没有那么让人放心了。

虽然不能否认中国企业的生产率在不断提升,但中国大部分企业的主要盈利模式仍 然是低成本优势。这实际上也是被有些人搞得神乎其神的中国模式的核心部分。然而,一面是经济增速的下降,另一面是不断攀升的各种成本、通货膨胀及资金成本 (利率),这种中长期条件,对中国许多企业盈利能力所构成的打击将是摧毁性的。这种低成本盈利模式在中国引以为傲的制造业中尤其普遍。很多人将希望寄托在 这些企业的转型上,但这种转型不仅极其痛苦而且充满不确定。任何转型都是过去路径的某种中断,而这种中断必然要以一部分经济主体的死亡作为代价。作为中国 过去30年高速经济增长的本质特征,中国众多企业对低成本模式具有高度的路径依赖。这也是为什么天天喊转型但却收效甚微的关键原因。

特别应 当提醒的是,对于这些企业来说,这不是短期的流动性危机,而是由于盈利能力被摧毁而导致的债务危机。短期的流动性危机,可以通过中央银行释放流动性而获得 舒缓,因为在未来这些企业还可能盈利,因此债务可以得到偿还。但盈利能力被摧毁则是完全相反的情形,因为这些企业不再能够恢复盈利,任何新增贷款非但无济 于事,而且会导致越来越多的坏账。在这种情况下,除了关门倒闭,恐怕别无他法。很容易推测,随着低成本和高增长时代的终结,这种盈利能力的丧失,将是中国 企业界非常普遍的现象,而由此引起的债务危机也将是普遍的。对于一个对高速增长已经习以为常的国家,无论银行还是企业本身都有一种思维惯性,他们总是将过 去的经验简单套用,误以为目前的困难只是暂时的流动性危机,高速增长很快就会重新回来,咬牙挺过去,前面就是艳阳天。

他们可能没有想到,时代真的变了。

高速增长已经弃我们而去。需求的萎缩及成本的上升,意味着这些企业盈利能力的彻底丧失。显然,这种盈利能力丧失的危机根本不是通过所谓货币政策的调整可 以挽救的,也根本不是增加所谓流动性可以修复的。在中国货币紧缩刚刚开始半年多之后,为数甚多的经济学家就开始呼吁放松货币,理由是中小企业资金极为紧 张。然而,这几年的经验证明,这大概不是事情的真相。事情的真相是:这些企业根本不是缺钱,而是完全丧失了盈利能力。对此,一位在东莞灯饰企业工作的普通 网友简单而精辟地论述到:中小企业缺的不是钱,缺的是利润。真是一语道破。对比那些捧着神秘的货币学问混饭吃、赚眼球的荒谬专家们,这位企业的普通工作人 员实在是睿智得多。



高增长时代落幕之后

在过去几年货币政策超宽松时期,大量企业拿着钱去炒股票、炒房子,炒一 切可以炒的东西,并不是他们愿意这样做,而是他们的主业已经完全丧失了盈利能力。对于一个盈利能力健康因而现金流充沛的企业,完全无需贷款也能够运转。在 这个时候放松货币,不唯中小企业根本拿不到贷款(要么拿到极高价的贷款),反而会推动通货膨胀,最终让那些健康的中小企业也陷入灾难。货币扩张所带来的通 胀绝对不会有利于那些有盈利能力的中小企业,而只会有利于那些吃利率饭的特殊垄断公司及其内部人,只会助长全社会普遍加入高风险投机的浪潮。2009年中 国超宽松的货币政策之后的事实,非常明确地证实了这一点。有趣的是,强烈的贷款需求会让银行以及宏观管理当局产生一种错觉,认为实体经济仍然强劲。殊不 知,这种贷款需求早已经不是企业盈利能力良好时期,需要扩大生产规模的那种需求,这种贷款需求完全是为了占有现金。其目的要么是去从事高风险的各种投机, 要么是以为坏时光会很快过去,要么干脆就是准备卷钱跑路。

一位从事商业地产的年轻商人告诉笔者,他亲眼目睹一些商业地产商为了卖出商铺,承 诺给购买者10%的年租金回报。事实上,商铺根本无法产生这么高的回报,但老板自有妙法,他将卖房子得到的现金去放高利贷,然后返还给购房人。不仅如此, 这些老板还在不断向银行贷款甚至借高利贷高价购买第二块土地进行开发。他们赌的是总有一天会解套。完全无法盈利的企业却在不断产生贷款需求,其背后不是什 么实体经济的强劲,而是盈利能力的丧失和普遍的高风险操作。在扩张末期,如果出现为占有现金而变得强劲的贷款需求,那我们最好将其理解为泡沫破裂的明确信 号。

中国企业的盈利能力高度集中在部分受到保护或者占有独享资源的大型企业之中,大部分中小企业的盈利能力十分脆弱。如果通胀恶化并刺激利 率飙升,中小企业大规模地突然死亡,就可能不是什么危言耸听了。据对1105家非金融类中国上市公司的统计,2010年被统计公司的存货显示出异常增加的 趋势,其存货净增量4157亿,为2008年的2.5倍。这些企业显然是受到了2009年之后虚假繁荣的迷惑,2009年之后中国经济迅速反弹,使得许多 投资者和企业家真的认为,中国的高速增长可以脱离地球引力,永不落幕。在新旧时代的转换时期,总有一批企业因为误判形势而成为旧时代殉葬的祭品。就我们所 观察到的迹象,中国实体经济层面已经显示出与2008年极为类似的征兆。这当然不是什么好消息。中国的GDP依然能够维持高速增长的表象,但微观企业盈利 能力的丧失却将日甚一日 这是一幅典型的无利润高增长的图画。而它也往往暗示,高速增长的戏剧行将落幕。

中国企业这种现金流困境,完全是企 业基于过去的经验盲目扩张造成的。然而,过去盲目扩张却不断受到奖励的时代已经过去。成本上升,需求萎缩的未来图景告诉我们:明天可能真的会卖不出去了。 世界已经今非昔比。以为这一次还能够像过去一样,恐怕过于单纯。换句话说,这种现金流危机将不是短期的。如果这个时候放松货币,只会鼓励企业的盲目行为, 导致更大范围的产能过剩。

中小企业如此,那些受到保护的企业也大抵如此。在2011年结束的时候,中国的煤电企业亏损面已经达到半数。而在那些几乎完全缺乏财务约束的各种政府投资中,这种情况则更为普遍。

总而言之,在未来若干年中,由于经济增速下滑,成本上升,通胀攀升,中国大量企业的盈利能力将陷入逐渐下滑乃至丧失的趋势之中。然而,这不是唯一的风险,在盈利能力不断下滑的同时,中国大量企业同样面临重大的短期流动性风险。



经济政策的两难

正如热恋会让情人们智商降低一样,繁荣也可以让人迷狂。长久的繁荣更是特别容易推动普遍的幼稚预测:明天还会像今天一样繁荣。于是,在繁荣时期大量借 贷,杠杆化操作,以推动利润的最大化,就是诸多企业和个人流行的盈利模式。而一旦利率上升,就会在各个领域出现大面积违约,导致普遍的流动性危机。这就是 所谓“低利率陷阱”。次贷危机,日本地产泡沫都是在因为央行扣动了利率这个扳机而几乎在瞬间爆发的。中国中央银行在明显负利率的情况下,一直没有大幅度提 升利率的一个重要原因,就是害怕激发这个流动性危机。中国由于没有复杂的金融衍生产品,对利率可能没有那么敏感,但是温水煮青蛙,一旦利率提升在幅度与时 间上超过阈值,其效果也会一样。这对于那些在泡沫时期大量借款的机构和个人,将是致命的。

现在,我们已经处于这个进程之中。我们看到那些房 地产投机者正在为不断高企的利率和还款额而眉头紧锁,看到那些往昔盲目扩张的企业高喊资金异常紧张。让人匪夷所思的是,无论以任何标准来看,中国的货币政 策都是相当宽松的。这大概只能说明,中国企业对外部资金流有多么大的依赖性。以房地产为例,有人曾经统计,包括行业翘楚万科在内的中国主要40家开发商在 2010年负债已经超过6000亿,比上年大幅上升六成。而2010年仍然被公认为是中国房地产业的丰收年。

随着房地产销售的持续低迷以及 接踵而至的资产重估,中国房地产行业的负债率将在未来继续快速攀升。在这种情况下,利率上调几个点,就可能引发房地产开发商普遍的流动性和债务危机。显 然,中国的房地产开发商正在步步逼近资金链断裂的困境。不过,这种高负债因而对利率变动十分敏感的公司,远远不止房地产行业。在《2010年中国交通运输 业发展报告》中,中国民生银行测算:中国铁道部资产负债率将超过70%,每年利息支出将超过1000亿元。容易想象,如果利率在现在基础上快速攀升,其资 金链的断裂也是高概率事件。中国大量企业的盈利模式是以经济的快速扩张为条件,并建立在不断融资的基础上的,一旦这个条件不再,其盈利能力模式就会瞬间崩 溃。

实体经济的分散性,决定了其遭遇危机的时候,远不像高集中度的金融机构那么容易实施救助,而且它不仅仅是短期的流动性危机,而是流动性 危机与盈利能力的危机综合。显然,这是需要时间加以修复的。在过往30年的高速经济增长之中,实体经济的调整压力已经积累太长时间,其修复过程也可能相当 漫长。在中国,中小企业的羸弱,实际上就是保护垄断和强势集团的代价。

如果实体经济危机遍地开花,任何经济管理者都可能束手无策。事实上, 目前情况已经置中国经济管理者于生死抉择的两难之中。不放松货币,大量企业的资金链会断裂,从而引发信用风险的急剧上升,并触发利率的进一步飙升,开启经 济的下降螺旋;如果放松货币政策,虽然可能短暂舒缓大量企业的资金紧张,但并不能挽救实体经济的盈利能力,反而会给已然炽烈的通胀预期及资产泡沫火上浇 油,迅速引发恶性通胀。人们会认为,政府不再准备控制通胀,或者已经完全没有能力控制通胀。而他们唯一可以做的就是抢购一切可以抢购的东西。这方面,有一 个现成的例子可供参照。2009年,为了应对金融危机,中国政府放弃房地产调控。结果,不仅以前的调控成果全面丧失,房价反而在其后的一年中翻倍。目前这 种形势,对于一直顺风顺水的中国决策者而言,的确是30年未见之困局。

从2007年货币政策的紧缩开始,其间经过全球金融危机,中国的经济 政策几经摇摆,方向变化之频繁,幅度变化之激进,已经远远超过过往任何时期。因时而变,虽是无奈之举,却也将中国经济管理者痛苦挣扎的现状刻画得淋漓精 致。而到今天,我们看到的却是,危机的绳索已经捆得越来越紧。

以笔者个人之推测,中国的经济管理者很可能会采取一贯的渐进策略:维持现状并相机抉择。然而,即便维持货币政策现状,实体经济将会延续目前一路下滑的趋势,用不了多久,我们就会处处听闻资金链断裂的声音,而中国的资产泡沫破灭也就近在咫尺了。
 楼主| 发表于 2013-7-11 18:08:33 | 显示全部楼层
新一轮信贷危机即将开始
于 2013-7-11 16:55:03 发布在 凯迪社区 > 经济风云
    中国境内货币市场的“6月风暴”已告平息,但境内银行重新调整错配风险的去杠杆化过程,加上中国经济增速进一步减慢,有可能会在下半年带来房企融资的风险。

    目前部分中小房企已经出现明显的资金风险隐患,甚至一些知名房企的融资计划因市场情况而取消;而一些现金流健康且上半年销售形势良好的房企,则未雨绸缪开始了利用债券及银团贷款方式筹措尽量多的现金防备风险,比如中海地产就在本月初筹措了贷款期仅半年的57.5亿元银团贷款。

    “金十条”浇灭信托融资的热火

    中国国务院上周五发布最新的金融政策指导即俗称“金十条”,称继续执行稳健的货币政策,合理保持货币总量。对于房地产,“金十条”则在指导意见中强调,“认真执行房地产调控政策,落实差别化住房信贷政策,加强名单制管理,严格防控房地产融资风险。”

    银监会在随后的解读中指出;地方政府融资平台、房地产、理财和“两高一剩”行业是当前重点金融风险领域,各金融机构对上述领域的风险要严密盯防,严加防控。在6月末,上海、江苏、浙江多地银监部门向辖内信托公司发出《关于填报信托公司信托项目到期兑付资金安排监测表的通知》,紧急摸底今年内信托业兑付的状况。

    房地产信托及理财产品是中小房企常用的融资手段。去年中金公司就预计,2013年到期房地产信托规模为2816亿元,本息合计总还款额约为3,100亿元,峰值会出现在2013年中。而信托的刚性兑付原则,决定了这一规模的压力。

    “发新还旧”、“收益率上浮”因此成为今年房地产信托的关键词,今年1 6月份共成立420款房地产集合信托产品,其融资规模为1,119.7亿元,同比增长近45%,融资规模荣登信托产品榜首,而且平均年化收益率也高达9.6%。

    还有不少以理财产品或理财保险模式包装的开发贷款,被打包发行给“中国大妈”,除了担保方的还款承诺外往往并无抵押物,在许多女性论坛的理财版块充斥此类理财产品的推销信息。比如福布斯中文网记者就曾经收到过不少保险机构或第三方理财发来的理财产品销售信息,最低投资额度为100万元,年化收益在9%-12%左右,其中就有某些最近拿了不少地王的公司融资缴纳地价及工程款或某些民间机构投资三四线城市的金融产业园等看起来风险颇高的用途。

    大型房企加快海外发债

    信托及理财产品是中小房企常用的融资手段,而海外发债则是大中型房企的主要融资方式。根据中国指数研究院的统计,截至今年5月初,已经有27家上市企业发债融资共计人民币759亿元,已超2012年全年发债融资规模的25%。

    在国务院表明“严格防控房地产融资风险”的声音下,资金密集型的房地产业未来可能将更加战战兢兢,融资难度也可能随之加大。

    7月4日,招商地产注资香港东力实业的交易出现变数。东力实业宣布原订向招商地产及独立人士发行价值逾72亿港元新股,用以支付向招商地产收购资产的配售协议终止。(招商地产早前买壳原来从事电子贸易业务的东力实业,并向后者注入近50亿元人民币资产,希望将公司打造为海外上市平台。)这是自去年以来金地、万科等陆续借壳香港公司的潮流兴起以来,首次出现大型上市房企借壳现阻力的个案。

    曾经在今年2月希望以11.5%左右的息率发债3亿美元却最后计划被迫搁置的中小房企旭辉地产,本周则改以银团贷款方式融资,不过其贷款金额目前只有1.50亿美元,而开始筹组时旭辉希望筹措的是2亿美元;同时其贷款利率要比伦敦银行间拆放款利率(LIBOR)或香港银行同业拆息率上升565个基点。

    在此之前的6月末,境外媒体报道,万达集团9亿元期限12个月的短期融资券已推迟发行。同时推迟发行的还有,保利协鑫6亿元的短期融资券、宁波城建投资控股10亿元的短期融资券等。

    而大型房企则在加快融资。7月8日,中国海外发展已取得四家银行提供的57.5亿港元(7.416亿美元)短期贷款。该贷款在6月底签约,今年底到期。若借款者发行新债或取得新贷款,则须在一个月内清偿。这项短期融资是用来支应中国海外发展立即的营运资本需求。

    龙湖地产则在6月底将原定的四年期分期偿付的银团贷款额度从30亿元增加至75亿元,利率为较香港银行同业拆息/伦敦银行间拆放款利率上升310个基点。贷款平均年限约3.4年。

    而今年上半年仅在北京一地就耗资64亿元拿地的福州泰禾集团,则更像一个在目前“钱荒”背景下的一个资金压力测试样本。6月6日、22日为旗下北京台湖总部基地等项目提供了56亿元的连带责任担保后,泰禾集团实际对外担保总额更已高达109.4亿元,占其最近一期经审计净资产的486.8%。而去年泰禾集团销售额刚过100亿元;7月8日发布的业绩预告显示该公司虽然上半年利润同比增长874.13%,但也只是4.1亿元,与其今年上半年以来公司累计投入近百亿元拿地的规模并不太相称。

    在泰禾集团频频拿地背后,外界质疑莫过于泰禾集团是否有足够的实力和资金来缴纳这些土地款并完成开发。面对这种质疑,泰禾集团高管曾对媒体表示:“如果怀疑我们的资金实力,我们可以继续拿地,只要外界质疑,我们就继续拿地,只有这样才能证明我们的实力。”

    2013年下半年,金融行业将面临表外资金短缺局面,这种效应传递至房地产行业,可能会令只有上半年销售回款胜利且手握大量现金的房企能够突破困境,而高杠杆的中小房企或豪宅开发商一旦项目销售遇阻或市场有更严政策出台,就会面临资金链紧绷的考验。而房地产行业的新一轮洗牌即将开始。
 楼主| 发表于 2013-7-11 18:11:40 | 显示全部楼层
克强指数”也有其内在缺陷。它主要针对的是现代工业尤其是制造业,对农业和第三产业,特别是服务业而言,若参照“耗电量”和“铁路货运量”指标,则很难充分反映。另外,在中国的融资体系里,银行贷款只占50%。如果完全用银行贷款来反映信贷,则存在低估的可能,特别是对于众多融资难的小微企业而言,因其往往难以取得银行贷款,用“贷款发放量”指标来衡量亦很难充分反映其运营状况。尽管有这些缺陷,但瑕不掩瑜,可以作为中国现有统计的一个补充和参考。

    面对的问题

    中国经济在经过30余年的高增长后,已经形成了一个依赖高投资、低成本和高流动性的增长惯性或路径。但是,一方面,在经济总量做大后,要维持相同或相似的增长,需要更多的财政投入和货币扩张,否则,经济增长就难以为继;另一方面,即使同比增加投资,由于缺乏有效监督,其对经济的刺激效应只会递减。不仅如此,刺激政策也会带来资产价格的暴涨,催高生产成本,致使企业利润越来越薄,逐渐丧失价格竞争力,这是中国外需萎缩的一大重要原因。在这种状况下,如果没有财政主导的大投资,没有宽松货币和高流动性,中国经济如何发展和增长?这正是人们关心的问题。

    目前可谓到了这样一个增长瓶颈的时候。对此,李克强的违法广告是,通过改革红利的释放和制度升级来打造中国经济的升级版。李克强在不同的场合强调:“推动经济转型,把改革的红利、内需的潜力、创新的活力叠加起来,形成新动力,并且使质量和效益、就业和收入、环境保护和资源节约有新提升,打造中国经济的升级版。”同时,推动民营资本进入金融、能源、铁路等领域,推进社会领域的相关改革,促进社会的纵向流动。

    李克强要实现中国经济的升级,从眼下来说,他遇到的一个困难是,如何把泛滥的流动性驱赶到实体经济领域,而不是在中间环节,以创新名义进行套利。这就是金融改革的任务。在日前发生的银行短期流动性危机中,作为“央妈”的央行是有很多手段和政策工具出手挽救的,如降准、加大公开市场操作力度以及降息等,但央行居然在一段时间里表现出“无动于衷”,目的就是要借“钱荒”逼资金进入实体经济。因为此次银行间资金面的紧张,主要问题出在银行套利资金庞大和期限错配上。过去几年,中国政府为应对金融危机而实行的宽松货币政策和财政政策,导致流动性都进入了投资和投机领域,致使金融系统内部杠杆率不断放大,大量资金在金融机构的操作下通过杠杆投资和期限错配套取利差,资金在各个金融机构间循环往复获取利润,这使“影子银行”大行其道的同时,也使风险不断积聚。此外,过度膨胀的银行信贷体系也易形成风险。此种情况下,央行若放水支持银行渡过“钱荒”,虽然能解银行燃眉之急,但可能会进一步放大银行的“杠杆化”,且随美国经济的复苏,资金回流美国的速度加快,央行投放的资金最终会流向美国。

    所以,央行需要顶住银行短期流动性紧张的压力,将在中间环节的套利资金和期限错配的金融资源驱赶到实体经济,这就必须对金融体系进行改革。“克强经济学”的要旨,是依靠市场机制,而非政策刺激和政府直接投资,去实现经济发展的预期目标。具体到金融改革,就是以金融之手,通过市场的调节让资金流向最该去的地方,恢复经济结构平衡,以实现中国经济升级版的目标。为此,李克强在6月19日的国务院常务会议上,还提出了一系列金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施。

    “影子银行”的活跃,虽然会造成金融风险,但亦说明现有金融体系效率之低。“克强经济学”从解决中国金融体系的资源错配和效率低下入手,可谓思路正确。不过,改革是长期的事情,在具体实施时,需要考量对相关领域的影响,避免产生的震动太大。如对商业银行,紧缩信贷,去杠杆化无疑是必要的,但是一步到位还是逐渐收紧,要仔细权衡,避免因措施过激而导致股市连续暴跌、挤兑、大面积停贷现象的发生。上述三种情况若出现一种,在当前都将是重大事件,若三者形成共振,很可能会引发社会危机。所以,在对银行去杠杆化时,需要把握火候和力度,不应制造人为危机。从这个角度,我们不难明白央行最近对银行“钱荒”的态度发生了微妙变化,从早先强调要优化金融资源配置,用好增量、盘活存量,到日前更多关注平抑短期异常波动,稳定市场预期,这背后的催化因素,就是股市的暴跌。

    从“克强指数”到“克强经济学”,反映李克强本人的经济治理和发展思路日渐深化和清晰。面对着积重难返的中国经济,“克强经济学”要获得成功,非锲而不舍地按照简政放权,发挥市场优势的思路和方向,推进长期的大力度的改革举措不可。
 楼主| 发表于 2013-7-11 18:13:41 | 显示全部楼层
巴克莱在最近的一份研究报告中说,“李克强经济学”有三个重要“支柱”:不出台经济刺激措施、去杠杆化以及结构性改革。可以看出,李克强希望借助更加市场化的手段解决中国的问题。

    十多年前,中国的另一位国家总理朱镕基也曾雄心勃勃地推进中国的改革,比如出台多项严厉的措施解决顽疾缠身的中国银行业问题,让几千万的国企员工下岗以推进国有企业改革。朱镕基的改革时至今日仍令很多人感到不快,但前高盛大中华区主席胡祖六认为,虽然朱镕基的改革带来很多痛苦,但最终给中国经济带来了巨大的好处。

    胡祖六等经济学家也希望给中国带来短暂痛苦的李克强能最终给中国经济带来长远的好处。

    但经济学家们没有明说的另外一点是,不论是朱镕基,还是李克强,在强势推动自己的改革计划的时候,都将面对很多难以回避的体制性障碍,比如中国政府长期以来追求经济增长的惯性、政府换届的压力以及来自不同利益集团的制肘。

    这些难以回避的障碍经常导致政策与现实的矛盾。如虽然新一届政府早已有意转变经济发展的思路,限制地方政府盲目的扩张性投资,但是,根据央行的数据,今年前5个月人民币新增信贷4.21万亿元,同比多增2792亿元;截至5月末人民币存款余额为99.31万亿元,货币存量逼近百万亿元大关。同样在换届周期的影响下,各个地方政府仍旧在出台疯狂的公共投资计划,导致地方债务危机进一步加剧。

    在体制性的压力之下,国家总理也经常处于矛盾的漩涡之中。虽然新一届政府最近一再强调政府投资模式已经不可持续,但是,“稳增长”依然是政府工作的重点内容。

    媒体也注意到,在此次“钱荒”危机中,中央政府随后的一连串动作似在表明,政府不可能有采取任何“休克疗法”的意向。这些动作包括央行出手注入流动性、交通建设规划扩容,以及下一步更为庞大的城市棚户区改造计划。

    目前,中国经济下滑的趋势已成必然。仅从微观层面看,就知道中国经济增长乏力。根据中国证监会的喉舌《证券日报》最近的一篇报道,5月份,中国发电量和用电量环比均有回落。国家统计局数据显示,中国5月份发电量4104亿千瓦时,环比回落2.1%。能源局公布的数字显示,5月份全社会用电量4269亿千瓦时,较上月回落1.8%,其中工业用电回落3.0%。

    这符合李克强对于中国经济的观察。2010年末,英国《经济学人》杂志创造了克强指数(Li Keqiang index),来评估中国GDP增长量。李克强还在辽宁任省委书记时,就开始用耗电量、铁路运货量和银行贷款发放量作为评估GDP增长的主要指标。《经济学人》杂志认为,克强指数比官方GDP数字更能反映中国经济的现实状况。

    不过,周小川在陆家嘴论坛上认为,在当前和未来一段时间,中国仍处在有利条件较多的战略机遇期,潜力是巨大的。从全球来看,中国经济仍然是全球经济增长的重要动力。

    但市场中也不乏悲观者。经济学家高善文最近撰文称,中国在过去几年大量的信用投放集中表现为国有部门和地方政府的增杠杆行为,私人部门的杠杆比率实际上在下降。这不仅意味着资源配置的问题,也暗示着越来越大的债务风险危机。他警告说:“对于金融市场的参与者而言,我们无疑要为最坏的情况做好准备”。

    现实是,体制的惯性仍在堆积风险。《经济参考报》最近报道说,随着审批权下放,中国将迎来轨道交通建设潮,地方投资或达4万亿。今年4月,《经济学人》就报道说,中国许多城市纷纷建地铁,尽管一些城市并不需要地铁。

    毕竟,中国经济的体制性死结仍然存在,这些死结犹如古希腊神话中的“戈尔迪之结”。

    戈尔迪是古希腊神话传说中小亚细亚弗里吉亚的国王,他在自己以前用过的一辆牛车上打了个分辨不出头尾的复杂绳结,并把它放在宙斯的神庙里。神示说能解开此结的人将能统治亚洲。然而,多少个世纪过去了,无数聪明智慧的人面对“戈尔迪死结”都无可奈何,直到亚历山大远征波斯时,他看到了这个古老的“戈尔迪死结”,亚历山大挥剑将此死结劈成两半,“戈尔迪死结”得到了破解。

    中国的新一届政府能解开中国经济发展中的“戈尔迪死结”吗?面对这个严重依赖公共投资的经济体以及政府权力的过度参与,决策者可能需要具备亚历山大那样的勇气,否则,未来中国的经济政策将会摇摆不定,风险仍有可能在某一时点被引爆。.
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